人民币汇率与人民币资产脱虚向实

孙斌，中国外汇投资研究院特约研究员

我国A股市场经历了2018年一整年的连续调整之后，2019年伊始终于迎来了一轮快速的反弹行情，市场投资热情随之再度被点燃；随之而来的就是投资者对市场理性的思考，尤其是同期人民币异常性波动及与股市较为明显的形成正相关性备受关注。人民币汇率未来预期以及由此可能会给股市带来影响等话题被推到了风口浪尖，甚至进一步延伸到对汇率与多种资产价格的关系，例如房地产、债券等。研究人民币汇率与人民币资产的联动关系，如果仅局限于从表面的指标价格变动中寻找规律是远远不够的，我们更需要关注内在逻辑传导、市场属性定性与特点、影响定价因素关联性及差异性等多层次和深层次的问题，并从中发现问题的本质，理性、科学和专业修正和引导当前认知和未来预期，这点尤为重要，值得深入研究。

1、人民币汇率定价与股市定价的关联性与差异性

讨论人民币汇率对我国股市的影响，我们认为首先应该明确我国市场定位以及两者定价因素的关联及差异。首先我国金融市场是一个半开放的市场，人民币本身也不是自由兑换货币，市场定价的国际化水平十分不足；而境内政策、预期、情绪、数据对市场影响占主导和主要地位。自我国2005年汇改之后，在岸人民币中间价确立了以银行间外汇市场人民币兑美元供需状况的定价机制；随后2015年8.11二次汇改，人民币兑美元汇率准则突出双边走势、参考一篮子货币汇率变化的对美元双边波动汇率定价机制进一步完善；尤其是2017年随着人民币汇率大起大落的动荡加大，逆周期因子被推出，我国央行控制汇率走向与走势凸显主动。在上述机制与改革推进下，我国市场开放程度的逐渐放大，影响在岸人民币汇率的主要因素就集中在了货币政策调控、美元指数波动、人民币资产市场偏好以及离岸人民币汇率引导四个方面。再看我国股市，相比发达国家而言我国股市仍旧是一个新兴的市场，发育还不完善、对外开放程度较低、投资者结构中专业机构投资者占比较小等特点，这决定了我国A股市场定价机制的特殊性，并造成了政策力量偏强而市场自身力量弱、流动性规模主导性强而业绩驱动性较弱、长线投资行为主导性暗淡而短期集中投机行为效应突出等特点。

（图1）2015年“8.11”汇改以来在岸人民币汇率与上证综合指数（蓝）走势对比图

（图2）同期在岸人民币汇率与美元指数（蓝）走势对比图

以2015年“8.11”汇改之后在岸人民币汇率与A股市场走势的对比为例，图中第一阶段人民币汇率与股市走势之间难以看出明确的相关性，原因在于此阶段人民币汇率走势是以外部美元为主导，与美元走势的协同性较强，而影响汇率的国内因素较少，流动性环境没有明显变化，因而在这种相对稳定的国内市场环境下，股市的趋势体现出延续性，与汇率走势形成背离；在随后起始于2018年1月底的第二阶段，由于美国挑起贸易战预期，国内上市公司纷纷下调了业绩预期，A股开始下挫。随后贸易摩擦落地，出于由此给中国经济带来的负面影响的预期，游资炒作人民币贬值开始发酵，A股也在负面预期下接连下挫，此阶段市场心理、情绪及投机效应凸显，人民币汇率已经体现出了与美元指数明显的背离性，但与A股的同步性却得以显现；再看2019年伊始的第三阶段，该阶段影响市场的主要因素是中美贸易谈判开始缓和，此时一方面经历连续调整A股伴随贸易环境改善的预期估值优势开始显现，且在MSCI的权重由5%提升至20%刺激了对国际资本的吸引力，同时也从心理及需求层面直接和间接的改善了人民币的预期，另一方面在经历了2018年波动的异常性之后两者在技术层面也均存在反弹需求。在此情况下，两方面因素的再次共振使得人民币汇率与股市出现同步上涨态势。通过对于上述案例的分析，我们可以得出的结论是，传统理论中汇率与股市的负相关关系并不适用于对我国市场的分析，原因在于我国作为一个新兴市场，成熟度、开放度、市场氛围等有别于发达国家，常态下人民币汇率因素的主导主要集中在外部而股市则更偏向内部，两者相互的直接关联性并不凸显，只是在某些特殊情况下，两者的影响因素有可能因为同一个因子而同时发挥作用，如若阶段性市场的核心在上述领域发生共振，则汇率与股市的同步性将得以显现，相反将体现为两者的独立性。虽然不能否认人民币的升值与贬值确实对于某些进口或出口依赖度较高的板块以及上市公司的业绩产生影响，但一方面我国股市的权重是以银行股和大型国有企业为主，且贸易收入在上市公司总体利润中的占比较低，另一方面从宏观角度看人民币汇率波动对A股的直接影响非常有限，两者的间接关联是主要，因此将人民币的升值贬值与我国股市的涨跌强行联系缺乏实际性。

2、“稳汇率”与“稳房价”的内在关联性

除了股权资产之外，另一个重要的人民币资产——房地产与人民币汇率的关系也是当下热议的话题。而相比股市而言，我们审视地产价格与汇率关系则需要遵从另外一套逻辑体系。我国房地产价格变化受到多方面因素影响，但最终必将反映到特定时点供需平衡的变化，而寻找影响供需平衡变化的因素与汇率问题的交集是我们研究汇率与地产价格联系的关键所在。我们以上世纪80年代中期到90年代末日本地产行业的起落沉浮，并与同期日元汇率的变化关系论证，这对我国的情况分析具有重要参考意义。20世纪80年代，在签署“广场协议”之后，由于日元快速升值与宽松货币政策相配合，进而导致以外向型为主的日本经济受到严重打击，这直接引致资本与实业利润下降而转移至房地产以及股市投机，进而日本6大主要城市房地产价格1985-199上涨3倍，房地产资产泡沫由此产生，实体经济压力上升，最终酿造日本经济的恶性循环。虽然日本例子或许有些极端，但是其中含义需要我们警惕，毕竟我国模式的日本化存在相似一幕，我们尤其值得认识我国外向型经济的定位，且市场成熟性、专业性、理性度尚待提高，国际与国内投机氛围明显，被投机被针对的现实与预期存在，人民币汇率有效调控难度加大的基础与房地产关联是一种难以短期快速调整的重要背景与基础。汇率波动对实体企业利润有着直接的影响，这将影响到资本对于实业资本及投资投机资本偏好的失衡，并涉及与关联实体企业对房产价格承受能力引发需求预期及价格反作用效益，日本的经验教训恰恰是这种失衡的关键所在。汇率波动失控而发生偏离的负面案提示我们“稳汇率”与“稳房价”之间的密切联系。

3、汇率与资产关联性的“脱虚向实”

通过上述对于人民币汇率与人民币资产关联性的研究，我们不难发现正在完善与健全的我国改革进程面临金融风险是重点，毕竟实际脱虚向实的历史过程加重金融倾斜过度的现实十分严重，脱虚向实的历史渊源与背景需要审慎调节与调整。首先人民币汇率与股市价格同涨是值得警惕的风险，毕竟这种涨势并非是汇率直接关联的外贸企业的需求，反之是恐慌性指标；更不是股市企业利润真实效益的结果，反之是外部资金入场和套利的配置推进；因此人民币升值与贬值直接关系到我国实体经济国际竞争力下降与提升，更是企业利润乃价值未来前途的关键影响因素之一；股市则更突出追逐性配资和投入的偏激性，完全背离实业的股市高涨情绪为谁利润化是关键，企业价格与价值背离面临前所未有的严峻阶段；我国市场投机性偏重的动态是关切重点，尤其是外资流入规模与配置比重是重中之重所在；毕竟目前我国资金规模和资产数量调整结构、方向与定向是关键期，资本“虚”而不“实”的弊端修正期在艰难推进是现实。从下列图示我们可以清晰和清醒这一点，实体经济指标提升伴随价值创造能力压力无疑对实业资本能力精准方向具有重大干扰乃障碍性视觉，这种流动性不利于我国经济结构调整以及脱虚向实的合理实施。

汇率与多种价格关联性更需要务实经济本身，房地产对于实体经济的服务属性是重新修正价格与政策指导的重中之重。由于人民币波动对贸易这驾拉动经济的头号马车格外重要，因为这直接涉及企业经营效益和收益，如若无法有效引导汇率满足实体经济发展的诉求，则在我国相对封闭且成熟度不足的市场环境下，很容易助长资金和资本的投机偏好，最终导致实体经济利润无法支撑投机泡沫膨胀而造成难以估量的后果。因此研究人民币汇率与人民币资产的联系，一方面需要梳理关联因素及逻辑，但更重要的是突出我国经济、市场、汇率、资本相互之间定性、定向的思路、方法、逻辑中的国情特性与需求，常识性、认知性与逻辑性必须考量现实、需求与个性，严重背离或脱离事实可能酝酿风险，未雨绸缪、实事求是、求真务实是人民币汇率脱虚向实、营造扶持和保驾实体经济及竞争力提升是汇率水准、方向和可控、可调的基础元素与必要条件。

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